文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GD俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打P的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加(jiā)杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部门来(lái)看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个(gè)较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一特别(bié)国债事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右(yòu)是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(bù)仅(jǐn)会俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)提供了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资(zī)平台积(jī)极化债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延(yán)续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的(de)地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平(píng)，中央(yāng)政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或(huò)许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适(shì)量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增(zēng)速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利(lì)息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企(qǐ)业来(lái)说杠杆经(jīng)营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱，进一(yī)步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去私人(rén)部门加杠杆是持(chí)续的(de)增量，而当前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济(jì)中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部(bù)门(mén)对(duì)融资需(xū)求的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义政府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分是住房资产，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然(rán)而(ér)从去年开(kāi)始，房地(dì)产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向于俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾(qīng)向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居(jū)民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷(dài)款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的(de)增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持(chí)，但政策(cè)性金(jīn)融工(gōng)具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的(de)复(fù)苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看(kàn)也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度(dù)，进一步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证，预(yù)计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还(hái)规模(mó)的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二(èr)季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

未经允许不得转载：腾众软件科技有限公司 俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打